近期，上交所正式受理了“中金开元旅业封闭式商业不动产证券投资基金”项目。

这是继华住安住、锦江、复星亚特兰蒂斯之后，又一重磅酒店类REITs产品。底层资产为杭州、温州、嵊州三地的三家开元名都大酒店，资产估值合计18.04亿元。

今天，我们通过横向对比与客观分析，聊聊开元REITs资本化率存在的问题。

数据来源：各REITs的《招募说明书（草案）》或反馈回复文件。

1-Cap Rate横向对比：

最“贵”的资产是复星亚特兰蒂斯：

其Cap Rate最低（4.61%），意味着同样的每元净收益，市场愿意支付最高的价格。（该合理性我们在之前的文章均有分析）

最“便宜”的资产是开元杭州项目：

Cap Rate高达8.15%，在四大项目中最高。

但便宜有便宜的道理：土地剩余年限仅17.99年，高风险要求高回报。这是一笔“高风险高回报”的投资，而非简单的“捡便宜”。

但关于开元Cap Rate取值，有几个问题值得深挖，在后续内容中会有补充。

2-分派率谁最高？

华住安住（5.21%）> 锦江（5.05%）> 开元（4.68%）> 复星（4.12%）。

开元处于中等偏下水平。

不过分派率是基于预测的可供分配金额计算的，如果预测落空，实际分派率可能低于这一数字。

待几只产品正式发布后，我们会持续追踪这些产品的分派率表现，看看是否与公布的预测持平。届时，也能看出各家公司的管理能力的差异。

3-评估增值率分化剧烈：

开元杭州增值254.86%看似惊人，但主要是因为其账面价值极低（2.70亿），反映的是历史成本优势，而非真实增长。

复星增值217.34%同样源于账面价值低。评估增值率高不代表资产“涨得好”，只说明历史买得便宜。

发布REITs虽然看起来是快速回笼现金的好方法，但其实也是把各家资产管理能力和品牌经营管理能力拿出来晾晒的过程。

随着发布的产品越来越多，上市资产被横向对比概率和关注度会越来越高，影响的将不再是REITs本身，甚至会影响相关公司在资本市场的表现。

在假设和预测的过程中似乎需要谨慎而为，减少未来“预期无法达成”的概率，毕竟，“信任”是最贵的成本。

开元项目的数据总体偏弱，尤其是与华住安住项目相比差距明显。

1-入住率表现落后：

华住安住三个项目入住率常年超过90%，而开元三项目只在60%-70%区间徘徊，且杭州项目连续两年下滑。这说明开元的运营效率和客源稳定性远不如华住。

与锦江（也持续下滑）处于同一水平线，但锦江是有限服务酒店，成本低和抗压性强，但开元是全服务酒店，固定成本更高，盈利脆弱性也更大。

2-ADR同样承压：

杭州项目ADR从502元降至456元，降幅近9%，说明其定价能力在减弱。

温州项目表现相对最好（稳中有升至558元），但2025年净利润已转负，说明高房价并未转化为高利润。

嵊州项目ADR停滞在390-400元，与其县级市定位相符，但盈利质量（毛利率仅16.70%）堪忧。

开元三项目在入住率和房价的“量价”两端都面临压力，全服务酒店的高固定成本结构使其在经济下行期更具脆弱性。

县级市的风险应高于二线核心城市，Cap Rate本应更高才对。但本次情况正好相反：嵊州比温州低，甚至还低于华住广州的资产。

其中的原因需要深度剖析，不然逻辑上难以自洽。

目前看起来唯一的合理解释是评估机构给了嵊州极高的增长预期（现金流年复合增长率7.29%），通过压低Cap Rate来“倒推”出一个高估值。

所以，增长预期是否过高就是一个问题？

这一假设如果落空，估值将面临显著下调。

2025年温州酒店公司实际净利润为-19.93万元。

一个亏损的资产，其Cap Rate却意味着投资者第一年就能获得超过5%的现金回报，这与现实严重脱节。

说明预测的NOI远高于当前实际盈利水平，存在较大落差。

REITs产品的核心，不在于它包装了多少资产，而在于它考验的是管理人的资产管控能力、风险定价能力和信息披露诚意。

管理人的专业能力和诚信度，才是决定一只REITs长期价值的真正底线。